周观点 | 转债估值风险缓和

摘 要   

行情：12月26-30日，权益市场小幅反弹，转债市场在正股支撑下有所回暖。截至2022年12月30日，中证转债指数收盘价为392.66，环比上涨1.08%，而万得全A同期上涨1.48%，转债市场涨幅较窄。
估值：12月26-30日，转债市场各价位估值明显回升，偏股型估值拉伸幅度相对较大。正股回暖的背景下，股权风险溢价（ERP）由12月23日的3.24%环比下降至3.15%，性价比有所兑现。
供需：12月26-30日，新券发行回暖，大股东减持压力不大。二级市场成交热度小幅回升，资金利率中枢有所上行。
产业：地产销售未见起色；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格大幅下行，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续下行；猪价整体下行；疫情反复之下，航班执行率波动回升。
策略：元旦前最后一周，已经逐步具备性价比的偏股型转债估值，在赛道型品种阶段性反弹支撑下，如期迎来边际修复。估值风险阶段缓和之后，转债市场的核心矛盾重新回到正股风格的演化。
防疫方面，新型冠状病毒感染将实施“乙类乙管” 总体方案。地产方面，在“三支箭”推出之后，地产从强预期交易再度回归至弱现实交易。根据央行12月27日发布的2022年第四季度企业家、银行家、城镇储户问卷调查报告，未来三个月打算增加购房支持的居民比例创2017以来的新低，同时，认为房价将继续上涨的居民比例继续下滑，指向地产企稳仍需要进一步信心支持。
从转债机构行为层面来看，公募基金、企业年金、保险机构等主流机构投资者，在指数大幅调整的12月，仍然倾向增配转债，指向机构投资者依然保持着对后续权益资产较为乐观的态度。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
值得长期关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、郎新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源汽车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。

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行情：正股回暖，转债迎来久违的修复

12月26-30日，权益市场小幅反弹，转债市场在正股支撑下有所回暖。截至2022年12月30日，中证转债指数收盘价为392.66，较12月23日环比上涨1.08%，而万得全A同期上涨1.48%，转债市场涨幅较窄。

12月26-30日，元旦前一周，权益市场迎来反弹行情，周一、周二单日涨幅分别为1.08%、0.94%，周三至周四窄幅下跌，周五再次上涨0.40%。转债市场整体走势与权益市场相近，但波动幅度更小。从全年维度来看，中证转债指数2022年内下跌11.25%，而万得全A同期下跌19.68%，转债相对正股仍体现出一定防御属性。

反弹行情之下，权益市场各类风格表现均较强，成长型品种明显占优。价值型品种，大、中、小盘价值品种分别上涨0.78%、1.14%、0.22%。成长型品种涨幅相对较大，大、中、小盘成长品种分别环比上涨1.51%、3.01%、1.58%。

分行业来看，转债市场绝大部分行业上涨，大消费表现较强，赛道明显回暖。元旦前一周，传媒行业转债涨幅居于首位，主要系贵广转债大幅上涨所致。消费类行业相对占优，美容护理、社会服务等行业表现相对较强。此外，军工、电力设备、汽车等赛道型品种居多的行业，迎来较强反弹。不过，正股行业当中，地产后周期相关行业，如家电、建材、食品饮料等板块，表现较差。

从绝对价格结构来看，全市场转债绝对价格中位数维持在115元附近，大量转债仍淤积在110-120元价位。截至2022年12月30日，全市场转债绝对价格中位数为116.45元，加权平均值为114.32元，算术平均值为126.53元，分别环比上涨0.86%、1.08%、0.95%。此外，转债市场整体有所回暖的背景下，部分低价转债向120元以上转移，120以上价位转债只数由151只上升至177只，转债市场分布最多的价位仍为110-120元，占比为38.92%。

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估值：转债估值明显回升，正股性价比兑现
（一）转债估值：各价位转债估值明显回升

12月26-30日，转债市场各价位估值明显回升，偏股型估值拉伸幅度相对较大。截至2022年12月30日，80元平价对应的估值中枢为42.68%，相较12月23日环比上升0.66个百分点；100元平价对应的估值中枢为23.90%，环比回升1.21个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸1.72个百分点，至6.57%。

从分位数来看，各价位转债估值有所回升，较前期仍相对温和。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80、90元平价价位处于80%分位点以上的水平，100元平价价位对应的估值也接近80%，110、120、130元平价对应的估值回升至75%以上。

（二）正股估值：存量转债正股PE估值有所回升我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年12月30日，当前存量转债正股估值均值为33.55，处于2017以来、2020以来、今年以来31.20%、21.10%、50.60%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费、半导体的估值均处于今年以来的显著低位，传统基建估值的历史分位点继续由55.50%下降至53.90%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，大消费&新能源车的估值历史分位点处于35%左右，传统基建则下行至略低于60%水平。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，正股回暖的背景下，以万得全A为口径计算的ERP，由12月23日的3.24%环比下降至3.15%，性价比有所兑现。


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供需：供给回暖，成交热度小幅回升

（一）供给：新券发行回暖，减持压力不大

从新券发行节奏来看，12月26-30日有5只新券正式发行，分别为睿创转债（15.65亿元）、冠盛转债（6.02亿元）、福新转债（4.29亿元）、声迅转债（2.80亿元）和恒锋转债（2.42亿元），合计31.18亿元。截至30日，转债市场2022年累计发行规模2125.59亿元，低于2021年的2787.02亿元。

待发新券方面，元旦前一周仅爱玛科技一只转债新获批文，发行规模为20.00亿元。（详细已获批文转债请见附录）。

大股东减持转债方面，12月26-30日新公告大股东减持有：药石转债控股股东及其一致行动人合计减持发行总量的11.23%之后，仍持有13.36%转债。浙22转债控股股东减持发行总量的15.71%之后，仍持有39.05%转债。

（二）需求：成交热度小幅回升，资金利率有所上行

12月26-30日，转债市场成交规模和换手率中枢较上周小幅回升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额上升至483.48亿元，显著低于年初以来平均值（876.42亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为3.72%，环比上升0.08个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为1.83%，环比上升0.19个百分点。总体来看，反弹行情下，常规品种和炒作品种的交易热度有所回升，但是较此前高位仍明显较低。

流动性方面，隔夜利率中枢先下后上，7天利率中枢先上后下。12月26-30日，R001持续下行至周四的0.74%，为今年以来最低值，随后大幅上升至周五的2.42%，全周均值环比上升6bp；R007周内先上后下，周二上行至4.24%，为今年以来最高值，周三转向下行，周五为2.79%，全周均值环比上升162bp。

固收+基金发行方面，固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）2022年12月累计发行41.63亿元，显著小于2021年同期380.19亿元，且同样低于2022年11月的75.08亿元。

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产业：地产销售仍然较弱，硅料价格大幅下降

转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。

整体来看，地产销售仍然较弱，基建需求也有所下降，猪价整体下行，航班执行率有所回升。地产销售有所回升，但仍然较弱；水泥价格和石油沥青开工率低于往年水平；硅料价格大幅回落，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格下行；猪价整体下行；疫情反复之下，航班执行率波动剧烈，近期有所回升。

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策略：弹性品种估值如期修复，关注正股风格演绎

12月26-30日，转债市场偏股型品种估值如期迎来修复。我们在23日发布的《偏股型转债估值率先接近低点》中提及“转债估值可能暂未调整完毕，来自正股层面的压制仍需重视，但已接近安全位置，尤其是偏股型品种”。元旦前最后一周，已经逐步具备性价比的偏股型品种估值，在赛道型品种阶段性反弹支撑下，如期迎来边际修复。

估值风险阶段缓和之后，转债市场的核心矛盾重新回到正股风格的演化。防疫方面，12月27日，国务院联防联控机制提出，2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”总体方案。依据传染病防治法，对新冠病毒感染者不再实行隔离措施，不再判定密接；不再划定高低风险区；不再对入境人员和货物等采取检疫传染病管理措施。

地产方面，在“三支箭”推出之后，地产从强预期交易再度回归至现实交易。根据央行12月27日发布的2022年第四季度企业家、银行家、城镇储户问卷调查报告，城镇储户未来收入信心指数降至44.90%，甚至低于20年一季度新冠初始毒株大规模蔓延的45.90%，未来三个月打算增加购房支持的居民比例创2017以来的新低，同时，认为房价将继续上涨的居民比例继续下滑，指向地产企稳仍需要进一步信心支持。

无论是从2022年第四季度企业家调查报告还是从PMI数据来看，国内经济活动仍处于收缩区间，且订单较为低迷。2022Q4，企业家宏观经济热度指数从26.90%下降至23.50%，出口订单和国内订单指数在Q3短暂反弹之后，重回下行区间。2022年12月，国内制造业PMI收缩至47%，新订单和新出口订单分别环比下降2.5个百分点，在手订单也下降0.3个百分点，需求端持续转弱拖累复苏弹性。

从转债机构行为层面来看，公募基金、企业年金、保险机构等主流机构投资者，在指数大幅调整的12月，仍然倾向增配转债，指向机构投资者仍然保持着对权益资产后续较为乐观的态度。选择环比减持的机构投资者仅有券商资管、银行理财&自营。银行系选择减持可能更多是由于理财赎回带来的流动性压力。

综合来看，转债行情的支撑因素除估值层面的性价比回升之外，还很大程度上依附于正股弹性的变化，但当前偏向价值占优的市场风格便很难与高估值环境相匹配，即便短期内估值触底，也尚缺乏引导市场溢价重新上行的力量。短期内，转债市场的震荡局面可能将会延续。

落实到转债行业配置层面，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。

部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。

在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。

在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。

最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。

个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。

对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如兴业转债、杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。

面对近期市场的回落行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及中药品种寿仙转债、通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。

此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。

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附录

风险提示：

若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。

转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘转债估值压缩或已接近尾声转债权重券估值企稳
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点

   

已外发报告标题：《转债估值风险缓和》

对外发布时间：2023年1月2日报告作者：

刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：[e-mail]

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